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roe越高越好嗎?roe指標分析

2019-10-31 10:22:54   74

    巴菲特曾經說過:“如果只能用一個指標來選股的話,我會選擇凈資產收益率,也就是ROE指標。”由此可見,ROE指標在巴神心中的地位。既然這個指標如此重要,那我們該如何使用呢?難道只是簡單的比個大小,roe越高越好嗎?ROE大的公司一定好于ROE小的公司嗎?


    下面我們來詳細分析。


    02 /


    我們先來做個假設。


    假設我們選股的時候,有這么兩個標的:甲公司凈資產20億,去年凈利潤10億;乙公司凈資產100億,去年凈利潤10億。考慮到甲乙兩個公司的市場地位類似,成長性相差不大,所以市場給予了兩個公司相同的市盈率,假設是25倍PE,則兩個公司的市值均為250億元。


    現在我們來選擇買入兩個公司的一個,你會選擇誰?


    有人會回答,肯定是選擇甲公司,因為它的ROE是50%,而乙公司只有10%,通過這個指標輕松做出判斷。


    但是如果我要再追問一句,為什么呢?我們買股票的買入價格并不是根據凈資產來確定的,而是根據市值來買入。甲乙兩家公司的凈利潤相同,市盈率相同,市值相同,買入價相同,為什么要買入ROE高的甲公司呢?


    甚至換個角度來想,如果我們買入乙公司股票,還占了前人的便宜才對,畢竟相同價格買入乙公司,我們股票對應的凈資產,明顯要高于甲公司股票對應的凈資產(同樣25億買入公司10%股份,獲得甲公司凈資產2個億,而獲得乙公司凈資產10個億)。


    按照這個邏輯推理,不應該是買入乙公司,即ROE低的公司,更有利可圖嗎?


    這到底是怎么回事呢?


    03 /


    其實上面的問題很好解答。


    甲乙兩個公司,在其他方面相同的情況下,我會選擇買入甲公司,即ROE高的那個公司。


    為什么會這樣選擇呢?


    首先,我們弄清楚一個概念,我們買入公司股票,并不是為了獲得“剩余價值索取權”,因為上市公司破產的情況發生的很少,我們根本不會去碰可能破產的公司,所以我們買入股票對應多少凈資產,這個不重要,甚至說沒有意義。


    其次,很多投資界的前輩都表達過一個理念:資產是等價的,要想獲得同樣的利潤,公司必須擁有相同的資產。


    而甲乙兩個公司,在獲得相同利潤的情況下,資產負債表中記錄的凈資產數據不同,那就證明,肯定有某些資產沒有被記錄在資產負債表中,這就導致了我們看到“不同凈資產產生了相同凈利潤”的“假象”。


    而沒有被記錄進資產負債表中的資產,巴菲特給出了一個概念,叫做“經濟商譽”。


    巴菲特曾經這樣評價經濟商譽:“直接和間接的企業經營經驗,使我現在特別傾向于那些擁有金額很大的、可持續的經濟商譽,卻對有形資產需求很少的企業……在通貨膨脹時期,經濟商譽是一份不斷創造豐厚回報的大禮。”


    經濟商譽不同于企業資產負債表中的“商譽”科目,后者被稱之為會計商譽,是指企業在并購時,付出的成本大于被并購企業凈資產的部分。這一部分可能是有價值的,也可能部分或全部成為負擔。


    而經濟商譽,則是企業自身創造出來的,對企業經營具有非常大的貢獻,并且可以彌補公司有形資產,為公司持續創造價值的東西。


    拿貴州茅臺和順鑫農業兩個公司來舉例,假設兩個公司市值相同,盈利相同,但是貴州茅臺的凈資產只有順鑫農業的1/5,我們買股票時該選擇哪個呢?


    答案肯定是茅臺,因為茅臺除了記錄在資產負債表中的凈資產,還有非常大的經濟商譽是在賬面資產中找不到的,這部分可能是品牌、配方、口味等,這些是能夠給茅臺持續創造價值的、未被記錄的“資產”。


    正因為貴州茅臺具有這部分經濟商譽資產,所以在兩個公司市值相同的情況下,可能茅臺酒比二鍋頭賣的更好,發展速度更快,更能抵抗經濟周期的波動。


    總結來說,我們選擇高ROE的企業,是因為這類企業擁有著資產負債表上沒有記錄的“經濟商譽”資產,這部分資產會持續的為公司創造長遠價值。而且這些資產是金錢買不到的,不容易復制,為公司創造了堅固的護城河。


    04 /


    我們選擇高ROE的企業,除了上面的原因,還有一個重要原因。


    甲乙兩個公司,在獲得相同利潤的情況下,其利潤的質量不同。高ROE的企業,利潤質量更高。


    這個理解起來也比較簡單。


    為了保持發展速度,所有公司都會拿出利潤的一部分來留作投資再生產。在甲乙兩公司保持ROE不變的情況下,甲公司利潤中需要再投入的部分,一定遠小于乙公司利潤再投入的部分。


    在這種情況下,甲乙兩公司年利潤都是10億,甲公司可用于分配的利潤可能是9個億,而乙公司可用于分配的利潤可能僅有5個億。也就是說,雖然兩個公司利潤相同,但是低ROE的公司,可支配的自由現金流會更少。


    如果我們用PE方法來計算公司市值,兩個公司的價值是相同的,但是如果我們使用凈現金流折現的方法來計算,就會發現乙公司的市值會低于甲公司。最起碼在兩個公司還處于發展階段的時候,是這樣的。


    查理芒格曾經表達過他對這兩類公司的看法:“世界上有兩種生意,第一種可以每年賺12%的收益,到年底股東可以拿走所有利潤;第二種也可以每年賺12%,但是你不得不將賺來的錢重新投資,然后你指著所有的廠房設備對股東們說:‘這就是你們的利潤。’我恨第二種生意。”


    低ROE的企業,依靠有形資產賺取利潤,自然也需要依靠不斷的資產投入來維持或者提升利潤,所以利潤質量低是可以理解的。


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    上面我們解釋了,高ROE的企業要比低ROE的企業更優質,具體原因我們也闡述了。


    那是否說明,所有ROE高的企業都比ROE低的企業更好呢?如果是這樣,那我們選股時僅僅對比ROE這個指標不就OK了嗎?


    事實肯定不是這樣的,沒有任何一個指標可以孤立的去支撐我們選股,ROE也一樣。


    在不同行業之間,或者在同一行業不同公司之間,都存在低ROE的企業比高ROE的企業更有優勢的可能。


    就拿我們網上購物經常選擇的淘寶和京東來說,京東的模式是自建倉配系統,做線上商品的直營(大部分是),而淘寶做的是B2C和C2C的模式,僅僅作為平臺方,并沒有深入介入商品和倉配環節。


    所以我們很簡單就能判斷出來,京東的資產相比淘寶來說,明顯要更重。


    如果兩者獲得相同利潤的話,京東肯定是那個ROE更低的企業。


    但我們能輕易的做出判斷,說京東一定比淘寶差嗎?


    肯定不可以。反而正是因為京東把資產做重了,他才有了發展機會,成為了當前在電子商務領域少有的可以抗衡淘寶的企業。


    同樣的例子,我們還可以舉出很多很多。有很多企業在做大之后,會考慮將業務延伸至上下游的領域,往往在這種情況下,由于上下游領域業務的ROE較原來的主營業務更低,所以會拉低整體ROE水平。但是就業務本身來講,這種業務延伸是非常有利于提升企業的核心競爭力,減少企業經營過程中可能出現的掣肘,是一個好事。


    但是從ROE的角度來看,可能結果是相反的。


    所以,ROE作為選股的一個指標,應該和其他指標結合起來,而不是孤立的使用。更重要的,所有指標都應該應用于企業的內在價值分析上,真正的懂了一家公司,懂了這家公司所處的行業,才能做出更理智的投資決策。


    06 /


    我們再換一個角度。


    ROE指標我們做一個變形:ROE=凈利潤/凈資產= 凈利潤/營業收入 × 營業收入/總資產 × 總資產/凈資產


    這樣我們就得出了另一個等式:ROE=凈利潤率×資產周轉率×杠桿率


    我們用“單一變量法”來做一下簡單的分析。


    如果兩個公司資產周轉率和杠桿率相同,那么凈利潤率越高,則ROE越高,所以我們更傾向于ROE高的企業;


    如果兩個公司凈利潤率和杠桿率相同,那么資產周轉率越高,則ROE越高,所以我們更傾向于ROE高的企業;


    如果兩個公司凈利潤率和資產周轉率相同,那么杠桿率越高,則ROE越高。這個時候,我們不能簡單的判斷ROE高的企業就更好,需要去結合公司所處行業、行業地位、經濟周期等等各個因素,判斷高負債率的風險,進一步判斷高ROE是否更有利。


    所以從上面簡單的分析,我們可以得出和之前一樣的結論:不能簡單的認為ROE高的企業就更好,需要結合公司自身情況,分析其高ROE的來源。


    07 /


    最后,簡單說一下我對ROE的實際應用。


    第一,我用這個指標來篩除企業,ROE太低的盡可能不選。


    如果一個企業的ROE低于20%,那就要仔細思考其ROE低的原因;如果ROE低于10%的話,盡可能遠離這個企業。


    第二,結合公司的商業模式,判斷輕資產和重資產對公司的影響。


    在大多數行業中,輕資產運營的公司是更優的。但是某些特定行業,重資產是有利于公司未來發展的,所以需要把商業模式和ROE結合起來。


    第三,做同行業對比。


    這個是我經常會做的,比如分析美的集團,會拿格力、海爾出來做ROE的對比;分析伊利股份,會把蒙牛和光明乳業拿出來對比。


    相同行業的公司,基本上具有相同的經營模式和市場狀況,所以具有非常大的對比價值,在對比中發現異同點再去做企業分析,會更有針對性,也會起到事半功倍的效果。


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